人物介紹

　　李迅雷，曾任國內最大券商——國泰君安研究所所長，首席經濟學家。現任海通證券副總裁、首席經濟學家。1991年，畢業于上海財經大學國際貿易專業，獲碩士學位。研究領域是跨國公司、匯率、國債及國債期貨、證券市場。

2012年行將結束，對于普通投資者來說，這可謂是四面楚歌的半年。樓市調控沒有松動跡象，全國70個大中城市中，66個城市的房價出現回落。股市也一直在2000點上下徘徊。未見反彈的大趨勢。進退維谷的普通投資者，接下來該如何選擇?

　　第一大誤判：中國的經濟增長靠投資拉動

　　原來有一個共識，中國的經濟靠三駕馬車拉動的，即投資、消費、出口。我們過去的想法是過度依賴投資，而內需不足。而李迅雷認為消費在GDP中的比重，被大大低估了。對消費比重的重估，將重構我們的投資策略。

　　問：投資過去被高估了，消費被低估了。您是什么時候發現投資被高估這個問題?

　　李迅雷：可能是在2010年的時候，我就發現這個問題了。所以我是從兩個方面去發現問題的。第一個是發現投資的增速跟GDP的增速是負相關。實際上內需在這幾年增長很快的。這種增長跟我們貨幣的擴張，熱錢的流入也是相關的。

　　問：除了指標以后，那你有什么事實能說明這個呢?

　　李迅雷：對于這個投資是否有水分，我們可以看兩個數據。第一投資的話肯定是用水泥跟鋼鐵為主的，但是水泥鋼鐵的增速明顯滯后于我們投資增速的增長。水泥這玩意既不能長途運輸，也不能夠長期儲存，也就意味著你生產多少就要用掉多少。2001年的時候，1個億的投資所包含的水泥大概是1.7萬噸左右。等到2011年的時候，1個億投資所包含的水泥大概只有0.7萬噸的。

　　問：對，你分析過沒有，這個中間的水份一般多在哪兒，主要是什么原因導致的?

　　李迅雷：國家審計署也查過相關的案件，審計的結果是投資虛報了，大概虛報了3%左右。這個只是冰山一角。所以我們假定固定資產投資增速，大概被高估了10%。我想這個應該不算太過份的。比如說你這個轉包工程都有一定的回扣，在行業內大概是10%。那如果轉包兩三次呢。現實當中是很多都要大于一次以上。我想10%不過分。

　　問：如果有灰色地帶，有泡沫的話，這個泡沫的錢總有流向吧。

　　李迅雷：通過我們的居民可支配收入、消費，進行了相關的研究。我用了一個會計平衡法，就是收入等于支出，總收入等于總支出。算出來大概2008年居民總消費大概被低估了5萬億左右。到了2011年居民總消費被低估了7.89萬億。所以說對于消費這個領域里面來講的話。

　　我們也會發現一個現象。比如說我發現澳門政府的統計署，公布澳門博彩業毛收入的水平，也就是澳門賭場的收入增速，而增速這條曲線的話，跟我們固定資產投資增速的曲線波動非常類似，但是滯后兩年時間。奢侈品消費的銷量的增速，消費金額的增速也跟我們固定資產投資增速，這個曲線是非常相近的，也是滯后了兩年。這說明了，我們有一部分投資跑到了消費領域里面去。

　　投資建議一：關注消費領域的投資計劃

　　問：換句話來說，對我們(普通投資者)的投資，有什么指導意義?

　　李迅雷：投資的話，我主要是看到未來的中國人口的老齡化，中國隨著居民收入的提高，在娛樂、保健消費方面，需求會越來越大。所以在這方面的話，應該還是有很多的投資機會。中國從低收入的國家變成一個中高收入國家，那么在這里面的話，所對應的這方面的消費服務的需求是非常大的。像美國的話，服務消費就占了整個消費里面大概1/3的份額。而中國只有1/10的份額。那么顯然來講，空間是很大的。

　　第二大誤判：中國是個高儲蓄率的國家

　　在關于中國經濟的諸多共識中，還有一項是中國畸高的儲蓄率。2009年，諾貝爾經濟學獎得主，保羅·克魯格曼訪問中國時，驚訝的看到中國的高檔飯店和各色奢侈品店中，擠滿了排隊消費的人群。大街上到處是高級跑車。敏銳的保羅·克魯格曼問了一個隨行的所有人都沒有的問題，“可是，中國人的儲蓄率還那么高?”

　　根據央行最近幾年中國的國民儲蓄率為50%左右，同期美國的國民儲蓄率為20%。而李迅雷卻認為，中國人并沒有數據顯示的那么愛存錢。“看上去很高”的儲蓄率背后，是一副怎樣的經濟圖景?

　　問：第二個對于中國經濟大家的一個共識，中國人只存錢，不花錢。所以中國的儲蓄率是全球最高的。那可能也導致了一系列的問題。多以政府也提出擴內需，促消費。但是您的研究卻認為，中國大部分人的儲蓄率并不高。

　　李迅雷：我們講的儲蓄率高主要是國民儲蓄率，包括政府儲蓄、企業儲蓄、居民儲蓄。過去十年當中，居民儲蓄率沒有上升，而政府儲蓄率跟企業儲蓄都在上升。但是，即便把沒有上升的居民儲蓄再進行分解，就會發現中國的收入結構中，高收入階層的收入增長非常快。也就是說10%的人的儲蓄率決定了居民存儲的一個主要因素。

　　問：你說的儲蓄是把錢存在銀行嗎?

　　李迅雷：僅是存銀行，他還要搞其它的投資活動，就是把消費扣除以后，都叫儲蓄，包括現金、股票。歷史數據來看，居民儲蓄大概十年沒有提升了。而這個過程中，大部分的儲蓄就變成了富人的儲蓄，而不是普通老百姓的儲蓄。

　　問：它會造成什么現象呢?

　　李迅雷：中國的高儲蓄率來自企業、政府和10%的高收入人群。財富的集中導致了實物資產的暴漲。除了銀行存款之外的話，他還要買房子、買黃金、買藝術品、買古玩。

　　問：因為貨幣有貶值的風險，所以它變成實物的話，可以降低這個貶值的風險。

　　李迅雷：他第一個目的是為了保值增值的需求。這樣就導致了我們這些實物資產價格，拼命的上漲。中國現在M2的水平，也已經達到了接近90萬億。

　　如果說社會的財富，每年以18%的幅度增長。你的財富有沒有每年增長18%。如果沒有增長18%的話，就意味著你在我們13億人口當中的排序就下來了。你的投資目標跑贏CPI是不夠的。你要跑贏M2。過去十年的話，你想跑贏M2的話就是買房子。但是如果你買股票、買債券或存銀行，那么你的收益率水平就是接近于CPI，也就是接近通貨膨脹的水平。過去十年，由于貨幣發行量大幅度地增加，導致手上的現金應該換成實物資產。但是現在來講的話，M2已經開始掉頭向下了。從09年的時候，最高的時候月增長大概30%幾，4月份已經跌到了12.7%。這說明了我們的貨幣開始收縮了，實物資產的價格也撐不住了。

　　注釋：經濟學中的M2指的是廣義貨幣，包括銀行外流通的現金、銀行存款以及政府債券等。可以簡單看成是全社會的貨幣存量。M2的增加就代表了全社會貨幣的增加。過去十年，中國的M2平均增速為18%，而平均GDP增速為10%左右。這意味著，貨幣量的增速超過了經濟的增速。

　　問：為什么M2的下降會導致實物投資的退潮和金融性投資產品的漲潮呢?

　　李迅雷：這個貨幣收緊之后，你的現金減少了，資產流動性變差。所以會觸動他要變現的欲望。企業的流動資金緊張了，他得把房子賣了，去補充企業的流動資金。那么這樣的話，導致他賣房行為的發生。其他人的話，他會想，我的投資是不是有問題了，也會有減持的沖動。所以，這是一個合力的組合。

　　問：這是不是一個短期的回調?

　　李迅雷：它畢竟漲了十年了，如果只是短期的回調，那么你可以逢低吸納。但這時候的話，你要看看我們其他的實物資產，有沒有下跌。發現無一例外的，所有的實物資產的價格都在下跌。

　　投資建議二：未來十年資產配置應偏重金融資產

　　問：為什么會發生這種變化?

　　李迅雷：跟我們收緊貨幣是相關的，也就是說當這個市場錢少的時候，實物價格應該要回落了。到市場錢多的時候，實物價格應該往上，那么過去10年來講，你最好的投資就是全部買房子，最差的配置就是你全部買股票。我的建議在今后10年的話，可能你的金融資產要多配了。就是你的理財產品、固定收益率的產品，債券、股票等等。你要配置得比你的房子的金額要多了。這樣的配置我覺得是比較合理的，能夠跑贏今后M2增速的一種辦法。

　　投資建議三：關注服務性行業

　　問：既然您說在未來的資產配置上，股票債券是比較好的選擇，那具體對關注的板塊有什么建議呢?或者有什么投資的地雷?

　　李迅雷：比如說我們的服務消費還是比低估了。實際上，我們的服務消費跟養老保健、醫療衛生相關的板塊還有娛樂、旅游服務相關的板塊都是在上漲的。

　　投資建議四：關注各行業龍頭股

　　另一方面，今后會出現什么情況呢?我們的產業集中度要提高。現在你看，我們家電行業的集中度，已經大幅度提高了。像海爾、格力、美的，它們在整個家電行業里面，占的比重已經很高了。那么其他行業，會不會也有類似的情況?所以你應該挑那些行業的龍頭。

　　誤判三：沿海制造業將梯度轉移到內地?

　　在樓市、股市雙雙停滯的經濟形式下，很多人講目光投向了二三線城市的增長機會。復員遼闊的中西部地區，會成為未來十年的增長明星嗎?李迅雷的報告提出了截然相反的意見。他的主要論據是什么呢?他眼里的未來中國的經濟版圖，又是如何呢?

　　問：通常我們有個共識，就是說所謂的產業梯度轉移，很多的加工制造業，開始是從歐美轉移到了亞洲四小龍，最后轉移到了中國的沿海。現在大規模的號召是要往內地，往中西部進行轉移。你怎么思考這個問題呢?

　　李迅雷：就是你的基礎設施建設，比如說修高速公路，這方面都是可以做的。這都是政府投資。但是你這些投資會不會有人來呢?還是要招商引資。從東部地區轉移的這些產業不多的。一方面像東南亞的一些地區，比如像越南、印尼、印度，它們的勞動用工薪酬只有我們這邊的1/3，另外一方面的話，它們又是靠海，所以它們的運輸成本又非常低。第三，它們的關稅壁壘又很少，所以說有不少的產業轉移就直接轉移到東南亞地區。

　　問：是不是在海邊是造成產業轉移的重要因素?

　　李迅雷：對!所有的產業轉移都是發生在沿海地區的，因為海運成本是所有成本里面最低的。中國的物流費用已經占到整個中國GDP的18%，而發達國家，像日本只占到6%-7%左右。那我們怎么可能用大量的運輸成本、物流成本來支持我們的制造業呢?

　　問：那從發達國家的經驗來看，你覺得發展模式應該是什么樣的?

　　李迅雷：發展的模式就是叫大城市化。我想上海的人口，可能在將來的話，會達到5000萬左右，就是因為我們的人口集聚度還沒有足夠高。我們整個大城市的人口，所占我們城市人口的比重大概是47%左右。而全球的平均水平是72%。全世界占全球陸地面積1.5%的土地上產生了全球50%的GDP。而中國還遠遠沒有達到這么一個集聚的程度。

　　投資建議五：長線投資要看二十年后的中國經濟版圖

　　問：您剛才說的這些觀點，對投資者來說，意味著什么?

　　李迅雷：比如說你是一個買房者，你看現在三線城市的房價比較便宜，十年后它如果變成一個空城。那你的投資完全是失敗了。你再來看看上海的話，如是今后人口還在不斷地增加，上海核心地段的房價漲幅，我們可以參照東京、首爾，包括紐約、巴黎都是一樣的。

　　問：就是說雖然有政策性的扶持。但是你還要看它是不是有可持續的增長模式，或者市場的選擇決定究竟是什么?

　　李迅雷：政府的政策，它是普惠制的，而我們市場化的腳步它是兩條腿走出來的。人口的集中不是靠政府的政策來推動的。所以，你要看準，20年以后，中國的經濟版圖會是什么樣的?我們不能說現在。我們去看看哪個地方比較落后，說以后會發展起來的。中國不會是每個地方都有像上海這樣的機會。

　　結束語

　　對于下半年和明年股市走勢的看法，李迅雷提到海通證券部的同事用了一個非常復雜的金融公式計算出來，未來一年牛市的概率接近七成。中國資本市場的好日子終于要來了嗎?（信息來源：中國經營者，財經中國編輯/嚴潔萍）